经济学家田轩：A股还能涨多久？还是得看“身体”

灼见view

作者：田轩 清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长
来源：田轩的田字格
最近一周以来，应对内外压力，一场堪称史诗级、截至目前效果亮眼的经济政策“反击战”已经拉开了序幕。
都说历史不忍细看，但过去一周的精彩确实值得我们回溯和思考。
首先是9月24号，国务院新闻发布会，三大金融监管机构“一把手”罕见同台亮相，“神同步”放出“王炸”政策大礼包，涵盖降准、降息、降存量房贷利率、创设支持股票市场稳定发展的各类工具。
特别是，央行潘功胜行长宣布：通过证券基金保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款的操作，新增8000亿资金投资股市。从之前“这些资金不准流入到股市”，到如今的“这些资金只能买股票”，央行直接向股市提供流动性支持，这绝对是历史罕见的，也从一个侧面反映了当前资本市场问题的严重性和紧迫性。
紧接着是9月26日召开的中央政治局会议，以几个“不寻常”将这一轮市场的热情推向高潮：
一是召开的时点不平常。一般来说，一年中的政治局会议，聚焦经济议题的会议是在4月底、7月底和11月底初分三次召开，分别对应部署全年、下半年、下一年的经济工作。特别是11月底的政治局会议，对应的是年底中央经济工作会议的相关部署。如今，原计划11月的会议提前了两个月召开，反映出中央对于当前经济形势紧迫性的判断与重视。（当然，10月的会议也可能不定期涉及经济主题，例如2016年和2018年。即使926会议对应的是10月的不定期会议，召开时间也有所提前）
二是召开背景的不平常。最近多家机构发布预测报告，对于三季度GDP增长的预测集中在4.5%~4.7%这个区间，而今年一季度GDP是5.3%，二季度是4.7%。如果预测准确，那么按照现在的情况，冲刺年度GDP增速5%左右的目标，压力还是非常大的。
三是部署方式的不寻常。首先是篇幅。往届会议新闻稿，大都在2500字左右，而这次会议仅有1200字，且删除了大量固定表述，侧面反映了会议召开的紧迫程度。其次，表述非常“坚定果断”，很多表述甚至出现了逆转。
比如：关于当前经济形势的判断，没有了“稳中向好但诸多挑战”这样的常规表述；货币政策不再提“稳健精准”，而是“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”；房地产不再是“抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”，而是直接“要促进房地产市场止跌回稳”、“要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”等。
更值得注意的是，会议以“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难，坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”直面当前问题、表明态度，并且再次强调“三个区分开来”和提出“为担当者担当、为干事者撑腰”，从侧面表达出当前政策已定、大家要撸起袖子加油干的明确态度。
紧接着，9月27日，降息、降准同步落地。这一系列超常规、高密度的政策组合拳操作，对市场的点燃效果是毋庸置疑的。房地产方面效果暂时还没有看到（时间太短），但A股绝对已经燃起来了。9月27日，全市场超5200只个股上涨，逾百股涨停。沪深两市成交额14556亿，较上个交易日放量2893亿，连续3个交易日破万亿。
3000点又一次“不再是梦”，投资者们又愿意“做时间的朋友”了，甚至建议“3点收市太早，取消国庆假期”。就连上交所的系统都无法承受这“泼天的富贵”，上演了“买入踩踏”导致宕机这样活久才能见的大戏。

从9月中旬还在讨论“要失去30年”的悲观经济公共叙事，到9月25日的“ABC”口号高振——“All in, buy China”（要知道，一周之前的“ABC”，还是“Anything but China”)。从实际效果来看，最近一系列政策方向的正确性应该是毋庸置疑的。
只不过，“扶摇而上”如何才能真正转变为“鲲鹏万里”？从“南门立木”到“落袋为安”，我们的宏观政策该如何持续保持政策效能？不仅帮助经济从短期困局中平安脱身，更重要的是，不能仅仅是金融的单方面繁荣，而是要助力完成经济的转型、真正实现实体经济的高质量发展。对此，有非常多的关键问题，都值得我们将目光抽离出火热的当下，冷静地来思考、讨论和研究。
对于当前的政策以及形势，我有以下几点思考：
一、政策预期管理：应适时“加大并集中火力”来打破一致预期，特别是在悲观预期蔓延的低谷期。
曾经，经济学主流观点坚信“只有出其不意的货币政策才能奏效”，这就像是在说，只有当你的对手完全猜不到你的下一步棋时，你才能赢。直到20世纪90年代，新凯恩斯学派颠覆了这一点。他们认为，经济就像一场充满不确定性的棋局，而公众的决策就像是在下棋时的前瞻性思考。货币政策的风吹草动，都能影响公众对未来的预期，进而改变他们的生产、投资和消费行为，引发经济的波动。
这意味着，经济主体们不仅会对当前的政策做出反应，还会对未来的政策做出预判。比如对于9月份美联储的降息行为，全球股市和债市早已开始提前布局。预期管理的力量，正在成为宏观经济调控的新宠。预期管理理论提醒我们，政策制定者不仅要关注当前的经济状况，更要关注他们的行为如何塑造公众的预期，因为这些预期，最终将决定经济的走向。
基于此，我们可以看出，最近国家一系列重磅动作，是符合宏观政策预期管理正确逻辑的。这也是近期市场反应高涨的关键原因。回顾过去一周的种种，对于未来宏观政策的导向性指引也有所启示。
近年来，“保持政策定力”“绝不搞大水漫灌”的宏观政策导向，对于我国在全球经济下行周期克服外界阻力、保持一定水平的增长起到了关键作用。但客观上看，某些部门对于这一宏观政策导向存在一定程度的“矫枉过正”，因为担心刺激过度而不敢使用政策工具，表现在政策面就是：一些刺激政策在用类似“挤牙膏”的方式在不断进行试错，或者干脆“等等看”。同时，近几年还有一点特别奇怪的现象：经济调控政策出台往往是紧缩政策雷厉风行，宽松政策则犹犹豫豫。这种政策的“不对称性”加剧了市场悲观预期的放大。
因为过度担心“安全”而“萎缩不前”，以及紧缩与宽松政策之间的“不对称性”，导致的直接后果就是：要不就是利好政策错过了政策效果的最好时机，要不就是一个接一个的小利好很快被市场消化，不仅没有能够在力度和程度上达到扭转预期的效果，反倒是刺激政策的效力被大大抵消、浪费了政策工具。
总结起来，我们的政策行动应该尽可能跑在市场预期的前面，等市场已经形成悲观预期时再做出反应，往往会事倍功半。对此，我们的建议是：在非常时期，非常政策的出台应该更“大胆”一点，在政策预期管理方面要有一定程度的“超预期”“突然袭击”“先发制人”。
二、A股还能涨多久？还是得看“身体”。
在4根阳线“不仅改变信仰，而且让人后悔”之后，投资者和市场的心理关口现在来到了一个非常微妙的节点：对于行情，既怕它再来，更怕它再也不来。
政策利好释放带来的投资者信心恢复是毋庸置疑的，但这种情绪高涨能持续多久？A股的基本生态是否经受得住“刺激”的考验？
从中长期看，我们还是得“不忘初心”——不能因为一时繁荣忘记了A股仍然存在的结构性、机制性问题，包括上市公司质量、交易制度完备性、法治建设等等。具体的建议我也在不同场合与大家交流过很多次，感兴趣的朋友也可以翻看公众号之前的一些文章。
此外，对于这次央行的8000亿“大礼包”——创设证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款，我们也应该保持理性思考：
首先，央行的这个互换便利不能看作是变相的平准基金。因为平准基金指政府或相关机构为了稳定市场而成立的基金，主要是通过买卖证券来平抑市场波动，起到直接的市场稳定器的作用。人民银行的互换便利这一工具主要是为了提高金融机构的流动性，间接对资本市场产生积极作用。首期互换便利操作规模5000亿元，体现了人民银行支持市场流动性的决心与勇气，将提振市场信心，促进市场交易，提升市场流动性。而"未来可以再来5000亿，或者第三个5000亿元"表明若效果良好，这一互换便利工具将可能成为常态化市场机制，助力资本市场持续健康稳定发展。
其次，对于股票回购和增持再贷款机制，还是要全面理解。创设股票回购、增持再贷款机制，是银行支持资本市场发展的一次业务创新，可以促进股票增持、回购，提升资本市场流动性，助力上市公司发展。但对于银行来说，这个操作的利弊也很明显。
一方面，可以通过向上市公司和主要股东提供资金支持，扩大银行贷款业务，增加利息收入；另一方面，银行可能面临因上市公司经营状况、财务状况不稳定无法还款带来的信用风险，因股票市场波动可能导致担保价值下降的市场风险，以及因业务模式不成熟、合规内控机制不健全带来的合规风险及操作风险。
因此，在进行具体业务操作过程中，首先需要对上市公司及股东状况进行严格审查，评估其信用状况、还款能力，并注意避免业务集中于某单一借款人和单一行业领域；其次，应综合客户信用状况、风险评估状况，设置合理定价，有必要的，设置约束性条款，加强还款保障；最后，通过定期进行贷后评估、加强合规能力建设，完善业务操作程序、设置风险预案等方式加强全过程风险管理。
最后，还是想再说一遍那句熟悉的话：
提振信心，短期靠“软硬”支持，
长期还是得依靠改革。
“好了伤疤，别忘了疼”，
尤其是在伤疤是否痊愈还值得商榷的当下。

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