本期嘉宾 | 张斌，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长
文、视频 | 祝玉婷
编辑 | 刘鹏
社科院张斌：“中国居民部门钱太多了”是误解 核心因素是收入放缓
“比如房间里有三个人（分别为A、B、C），A的支出是B的收入，C的收入是B的支出，那这三个人构成一个经济体系。”中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌在与《经济大家说》的对话中这样解释“需求不足”的逻辑：如果A因为某些诱因，突然不愿意支出了，支出水平下降，那B和C的收入就会跟着下降，他们的支出也会跟着下降，因此就会陷入一个螺旋式的下降循环。
类比当前中国经济发展的重要因素，“房间里的三个人”，代表的是政府的广义支出、房地产投资、其它部门支出。张斌指出，需求不足是一种市场失灵的表现。必须要借助市场外部的力量打破它，而且这个力量必须大于下行加速度。
谈及一揽子增量政策，张斌表示，从政策工具包来看，还是很有针对性、比较充裕的，接下来要看政策的实施力度和进度。“我一直呼吁能够有一个更大力度的、更快速的政策利率下调，未来空间很大。”他进一步强调政策利率下调的空间较大。
张斌长期关注中国和全球宏观经济问题，研究中国经济结构转型、中国宏观经济和金融市场波动。他长期以来持续呼吁降低政策利率，并认为这是阻断需求不足的必要条件。在其新书《增长奇迹之后：总需求管理与结构改革》一书中，张斌通过对比历史过往案例、国际经验分析了宽松的货币政策是如何发挥作用的，以及逆周期财政政策建议。
“中国的举债空间很大。”他算了一笔账：如果设定明年或接下来两年的GDP目标为5%，通货膨胀目标是2%，为了实现这个目标，政府的广义支出增长速度就应该超过7%。“这是一个非常保守的估计，目前这个阶段政府的广义支出增长速度最好是10%或更高。”张斌表示。
谈及促消费还是搞投资，他认为消费是个“慢变量”，投资是个“快变量”。政策应该优先考虑“快变量”，用“快变量”带动“慢变量”，它们是相互促进的。
对话中，张斌也反驳了“中国居民部门钱太多了，不愿意花”的误解。他认为制约花钱的最主要因素，还是收入跟金融资产水平增长放缓，钱少了不敢花钱有关。
以下为嘉宾精彩观点：
造成需求不足有三个层次原因 政策应对很重要
《经济大家说》：近年来，中国经济发展有一个特征是有效需求不足，什么是“有效需求”？
张斌：有效需求主要指人们的支出，主要就是消费和投资的支出。而有效需求不足，其实就是消费和投资的支出不足，这是相对供给能力来讲的。
“有效需求不足”对经济的伤害还是挺大的，哪怕产业发展不错、技术革新也不错，如果没有消费和投资的充分支撑，企业的盈利、新增就业、居民收入等就会受到负面的影响，经济增长带来的获得感会很弱。
我简单把“需求不足”的原因分成三个层次：
第一个层面，最初的诱因。这个诱因可以来自多个方面，比如前期资产价格泡沫破灭、新冠疫情的爆发，以及长期收入分配不均等。
只要有需求不足的诱因，就一定会带来需求不足吗？并不一定。
当出现诱因，还要看自身经济体系的消化能力，就像一个人可能感染病毒，但如果身体很健康，他的免疫功能很强，最终也不会有症状。
第二个层面，经济体系自身的化解能力。比如教科书中提到的“价格粘性”，如果价格有很强的粘性，不能自发调节，不能让市场出清，就可能会面临持续的需求不足，这就反映了经济自身消化问题的能力。
再比如“资产负债表衰退”的话题，资产负债表之间是相互影响的，如果你的资产负债表不好，影响我的资产负债表也不好，都处于收缩阶段，也会造成需求不足。
举个例子，比如房间里有三个人（分别为A、B、C），A的支出是B的收入，C的收入是B的支出，那这三个人构成一个经济体系。如果A因为某些诱因，突然不愿意支出了，支出水平下降，那B和C的收入就会跟着下降，他们的支出也会跟着下降，因此就会陷入一个螺旋式的下降循环。
第三个层面，哪怕有诱因，且自身化解能力不够，但如果有非常正确的、力道足够的政策应对措施，也可能很快地化解需求不足问题。
就像我的举例：哪怕你感染了病毒、身体免疫力也没那么强，但是吃了合适的药，药的剂量也合适，那你的症状可能也不严重。
历史上的“大萧条”就是一个需求不足的典型案例，凯恩斯认为大萧条的真正的原因是应对政策不对。包括弗里德曼、伯南克，也都强调了“大萧条”的时候，货币政策做错了，他们强调的也是应对措施不对。
所以，在讨论需求不足的原因时，不仅要关注最初的诱因，经济体系自身的消化能力，更有意义的是关注政策应对方式。
当前需求不足是市场失灵的表现 必须借助外力打破它
《经济大家说》：在当前中国经济有效需求不足情况下，当务之急应该从哪方面着手？
张斌：从诱因上看，前期确实发生了很多事情，比如疫情的后遗症、房地产市场较大调整、化解隐性债务风险的冲击等。
正如前文我举例的“房间里的三个人”，现在就代表政府的广义支出、房地产投资、其它部门支出。当前政府广义支出在明显下降，对房地产的投资也在明显下降。而这两项政府支出，在全社会的总支出盘子里占比较高：政府广义支出一年达37-38万亿，占GDP（2023年全年约126万亿）的30%左右；房地产投资有10万亿，占比也较高。因此，如果政府广义支出和房地产支出下降了，其他部门的收入自然就会受到影响，会减少支出，形成一个负向循环，螺旋式下降。
怎么解决这个问题？我觉得有几点很重要：
第一，要认识到需求不足是一种市场失灵的表现。其实每个个体的收入在下降的时候，减少支出都是合理的，都是理性的选择；但是大家加在一起就是一个灾难性的结果。所以，必须要借助市场外部的力量打破它（指市场失灵）。
第二，这个下降的过程是有加速度的，必须要有大于这个下行加速度的力量，才能改变局面。
一揽子增量政策很有针对性 期待政策实施的力度和进度
《经济大家说》：如何看待自9月24日以来各部委发布的一揽子增量政策？这个力量是您说的“市场外部的力量”吗？您认为这个力量足够大吗？
张斌：从政策工具包来看，我觉得还是很有针对性、比较充裕的，接下来要看政策的实施力度和进度。
回看历史上的几次需求不足：
1998年的东南亚金融危机，当时很重要的一项应对政策是增加基建投资，在全国修建高速公路网，它对政府的支出有大幅度的提高，对提振需求很有帮助；
2008年的全球金融危机，同样是搞基建投资，政府有大量的支出；
2014-2015年与前两次略有不同，当时地方政府已经积累了一些债务，所以不大愿意举太多债去做基建投资。但那次一年之内降息10次，共调降185个基点，也有包括债务置换，在政府性金融债的支持下做货币化棚改，带动了房地产投资，也带动了支出的增加。
这一次，如果从政策工具包的范围看，甚至比2014-2015年时的政策工具包可选项的内容更多，比如更有力的降息、对隐性政府债务的置换、对危旧房的改造和投资、对资本市场创新工具的支持等等。
当然，更为细节的政策落地还有待进一步实施，所以我认为还要看明年对这些政策的实施力度和进度。
呼吁更大力度、更快速的政策利率下调 这里的空间还很大
《经济大家说》：您对未来的货币政策还有什么样的预期吗？
张斌：宽松的货币政策最主要的作用机制是让企业、居民负债端的成本更低。我们全国有300多万亿的债务水平，50个BP或100个BP的利率下降，对债务成本的影响较大，对资产估值影响也较大，无论是对房地产价格的支撑，还是对股票等权益类资产价格的支撑，都是几十万亿量级的影响。
所以通过充分的降息，可以让家庭、企业、政府的负债端成本下降很多，资产端的收益会有所提升，各部门钱包变大了，自然而然就支出了。
所以我一直呼吁能够有一个更大力度的、更快速的政策利率下调，空间很大。
银行的经营与经济基本面同向 可能会出现银行破产或兼并重组
《经济大家说》：如果降息幅度较大，商业银行的利润就会受到影响，您如何平衡这方面的影响？
张斌：通过充分的降息走出需求不足，对银行的盈利和银行的稳健经营是积极的正面的保障作用，而不是破坏。
因为真正决定银行息差、盈利的是两个关键点：
第一个是宏观经济环境。如果宏观经济环境出现持续的需求不足，即便不降政策利率，因为贷款需求少了，贷款利率会下降，存款的利率也会跟着下降，息差也会收窄；
第二个是行业的竞争程度。如果行业竞争越来越激烈，那么银行的息差也会收敛。
回顾2014年-2015年的政策利率下降，贷款和存款利率都下降了，息差是在收窄，是因为政策利率下降导致的吗？我认为不是。
那次OMO利率是降低银行的负债端，降了185个基点；贷款利率降了150个基点，存款利率降了140个基点，从政策的息差变化来看，银行的息差应该提高，但实际上是收窄了。主要原因是需求不足，使得银行不得不降低息差，牺牲利润来保全它的市场份额。
另外，如果需要降息的时候不降，那银行的不良资产、损失就会累积得越来越多；如果快速充分降息，早点走出需求不足的局面，不良资产少了，信贷机会变多，营业机会也会改善。
所以我认为银行的经营跟经济基本面是同向的。通过充分的降息，经济好了银行也会更好。如果在需求不足的情况下迟迟不降息，经济不好，银行也会出问题，而且拖的时间越长，问题越大。
《经济大家说》：在行业竞争越来越激烈的大背景下，规模相对小的地方银行是否会面临更大的经营压力？
张斌：在经济周期上升或下降的过程中，都会有一些新银行起来，也会有一些旧银行会被淘汰。如果经济处在一个周期下行阶段，就可能会出现银行破产，或者很多兼并重组现象。
“中国居民部门钱太多了，不愿意花”一直是误解
《经济大家说》：从微观感受层面，似乎我们的居民是有消费力的，因为储蓄比较高；但是居民消费意愿比较低，这其中的原因是什么？如何解决大家不愿意消费的问题？
张斌：首先，我并不认为人们不愿意消费。每个人都希望消费，都希望提升自己的生活品质，但大部分家庭会量入为出。
当前消费水平较低，并非因为人们不愿意花钱。统计局的数据显示，城镇居民如果赚了100元，会花掉67元，这跟疫情前相比差别不大，说明有钱还是会花的。为什么消费增长慢？最主要的原因还是收入增长放缓，导致人们不敢花钱，对未来收入的预期不明确、不乐观。
如果能提高居民的收入水平，提高家庭持有的股票、房地产等金融资产的价值，那么消费的底气将更足，消费水平才能提升。
我认为“中国居民部门钱太多了，不愿意花”的说法，一直是误解，实际上不是这样的。去年我国居民部门持有的金融资产（包括存款、保险、股票等）大约230万亿人民币，GDP总量是120万亿，也就是说居民部门金融资产是GDP的不到两倍。而美国、欧洲等国家是三倍、四倍甚至更高。差别在于，他们的银行存款不多，占大头的是养老保险资产、证券类资产，银行存款不多。
制约花钱的最主要因素，还是收入跟金融资产水平增长放缓，不敢花钱有关。
消费是“慢变量” 投资是“快变量” 短期内应支持投资
《经济大家说》：近期很多经济学家对于应该先促消费还是先搞投资引发了较多讨论，您如何看待这个问题？该促消费还是搞投资？
张斌：我认为，在目前这个阶段，无论是投资多一点、还是消费多一点，都很好，因为都是支出更多了。当支出更多，收入就会更多，那么包括居民的收入、企业的盈利、政府的税收都会提高，这就是宏观经济学的第一个公式：支出的上升会带来收入的上升。
那如何提高支出？重点是消费还是投资？我觉得消费是个“慢变量”，投资是个“快变量”。在需求不足的负向循环中，是快速下降的投资带动收入的下降，也带动了消费的下降，是“快变量”的下降带动了“慢变量”的下降。
怎么扭转局势？要想在短期内提高消费，按照过去的经验，行之有效的就是短期内支持投资，从而让收入提升，消费自然也跟着会提升。
近两年的消费的下降更多的是一个周期性问题，所以要用周期性手段。投资作为一个“快变量”，它对提升消费是有帮助的。
我觉得不要把消费跟投资对立起来，投资增加了对消费也是有好处的；消费增长了对投资也有好处。
如果非要选一个，我觉得政策应该优先考虑“快变量”，用“快变量”带动“慢变量”，它们是相互促进的。
房地产行业始终都是极其重要的行业 需要房企重组政策
《经济大家说》：除了总需求不足，近两年受到广大关注的行业是房地产的发展，您怎么看目前的房地产行业对中国经济的影响？我们的房地产行业稳住了吗？
张斌：首先，房地产行业仍然是一个极为关键的领域。
尽管当前房地产市场经历了显著的变化，但无论是将旧房换成新房，还是从小房换到大房，或是从一城市迁移到另一城市，这些需求都是多方面的，且规模庞大。
因此，房地产行业不仅在当前，也在未来，不仅在中国，而且在世界各国，都是改善和提升生活品质的重要来源。
所以，房地产行业始终是一个极其重要的行业。
现在我们的房地产行业确实面临一些问题，无论是在需求端还是供给端都有问题。需求端看，在需求不足环境下，因为收入预期不明确，购房积极性受到影响；供给端看，很多房地产企业的现金流入不敷出，很多企业有爆雷风险，而且这不是一家两家。
同时，无论是逆周期政策还是针对房地产行业的，也出台了很多政策，我相信政策也在发力。
另外，我建议还需要一些对房地产企业的重组政策，我觉得距离房地产市场的恢复还有很大的距离。
中国的举债空间很大 政府的广义支出增速最好能达到10%
《经济大家说》：近期财政部部长蓝佛安在发布会上表示未来会加大财政支持力度，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。您对未来的财政政策有什么样的看法？
张斌：我同意蓝部长说的，中央政府的举债空间是很大的。
一个国家政府能不能举债，能举多少债，不取决于过去债务率的高低。
比如日本，政府债务率非常高，比世界其他国家都高，但日本国债非常受欢迎，也很安全。相反，有些发展中国家的政府债务率很低，但政府的债卖不出去，政府信用不高。
因此政府能不能发债，并不仅仅取决于政府自身这张资产负债表，更重要的是私人部门那张表。
如果私人部门储蓄多，而投资不够，政府发债增加支出，把私人部门没有用掉的那部分储蓄用掉，这样就实现了全社会资源更充分地使用，提高实际产出，同时没有通货膨胀的压力。这样的举债就是非常良性的，因为举债增加了支出水平和就业水平，让社会资源得到充分利用，也没有带来通货膨胀，不会威胁货币信用和债务可持续性。
如果私人部门的储蓄低于投资，经济本身就过热，政府再举债就会带来通货膨胀，威胁到货币信誉、债券信誉，而且会带来私人部门的挤出。
所以要看清楚私人部门的储蓄和投资的对比，关键是通货膨胀率。如果通货膨胀率很低，私人部门的储蓄远大于投资，政府就可以多举债，多增加支出。
中国目前正处于这样的阶段，无论是从GDP平减指数、CPI、PPI还是核心CPI来看，通货膨胀率都处于较低水平，并且已经持续一段时间。
因此，中国政府的举债空间是很大的。
财政政策有个基本原则，既然是逆周期政策，也就意味着政府的支出应当超过全社会平均支出的增长速度。换言之，政府的支出应当超过民营部门的支出增长速度。
如果设定明年或接下来两年的GDP目标为5%，通货膨胀目标是2%，那么政府的广义支出增长速度就应该超过7%。这是一个非常保守的估计，目前这个阶段最好是10%或更高。
如果逆周期政策的支出增长速度不到7%，那它将不是一个拉动因素，反而可能成为经济发展的拖累。
因此，我认为应当根据支出增长的速度来反推需要举多少债务，政府应当承担多少债务。
《经济大家说》：超长期特别国债这个工具我们未来会持续发行吗？
张斌：会持续，这个工具挺好。
图注：张斌、朱鹤所著《增长奇迹之后：总需求管理与结构改革》
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发表于 2023-11-7 15:12:43
