张夏：这轮调整后，A股可能迎来一波更持久的主升浪行情

研报精选

这是至关重要的一周，十四届全国人大常委会第十二次会议召开，美国大选结果将出炉，美联储面临降息。市场同样关注，A股行情会如何走？

11月4日下午，招商证券首席策略分析师张夏对近期A股行情作出分析、解读及展望。

投资作业本课代表整理了要点如下：
1、市场不可能一天涨到天上去，也不可能永远上涨，经过一轮大涨后，市场整体进入调整，这是合理的，因为前期涨幅较大，很多投资者会选择获利了结，市场因此出现分歧。而且在政策出台后，大家确实也看到了经济改善的迹象，但也体现在前期股价上行中。
2、这次见底模式与过去五次，就是逢四逢九年份的政策支持力度相似。放量大涨也类似，只是这次涨的时间较短，因为传播效率较高。当前的缩量调整在历史上也反复出现。现在A股似乎又进入了逢四逢九年份的模式化上涨阶段。
这次市场前面的表现符合历史规律，后续如果也依照历史规律，可能会出现更大的行情。这是我们值得关注的，因为在调整之后，可能会有一波更加持久的震荡上行的主升浪。

3、展望未来，如果有更重磅的政策或经济数据进一步转暖，明年或后年初会形成一轮更加持久的主升浪。
4、最终（特朗普、哈里斯）谁上台，对这些资产价格的影响不会太大。整体来看，无论谁上台，美国对中国态度不会有太大变化，已经计入资产价格过程中，不会有太大影响。
短期的扰动是难以避免的，关键还是看国内经济和问题能否得到良好解决。如果能，那么我们仍然可以实现比较好的上涨，就像此前特朗普任期的后两年一样，A股也是陆续上涨的。
5、明年在内部政策发力和外部压力下，整体盈利可能趋于稳定，增速可能会结束负增长，回到零左右的水平。
以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：

大涨后，调整是合理的，
等待政策发力或经济数据改善，迎来更持久行情
主持人：首先，我们回顾一下最近的市场动态。大家知道，这一轮行情大约在九月中旬开始。我们的上证综指在此期间，从低位2700以下，到10月8号时，盘中接近了3700点。

从这个区间的涨幅来看，最高达到了36%。即便按照收盘计算，我们主要的宽基指数涨幅也在30%以上。从行业角度看，除了之前大家高度关注的科技板块，券商、消费和新能源等板块也有较大涨幅。

经历这一波涨幅后，市场出现了一次约10%的回调，但随后又有小幅反弹。关于市场的走势，我们请张夏来分析一下，如何看待这一轮行情的核心驱动因素？

张夏：这一轮行情始于九月下旬，当时召开了一系列新闻发布会和重磅会议。其中，9月24日一行一会一局的新闻发布会非常重要。

会议中提到了一些重要的货币工具使用，比如证券基金保险公司的互换便利。简而言之，证券基金公司和保险公司可以将持有的股票或ETF向央行进行互换，换取国债，并在银行间进行抵押、质押以获得现金。这个现金只能用于增持股票，相当于为资本市场提供了一项重要工具。初期额度是5000亿，未来可能会追加。

另外一个重要工具是上市公司和其大股东的增持回购专项再贷款。如果大股东或公司认为自身价值被低估，可以选择增持或回购。银行将钱借给上市公司或其大股东后，可以向央行申请再贷款，这笔钱专用于增持或回购，额度为3000亿，也可能增加。

这是央行历史上首次为资本市场提供这样重要的货币工具，以支持资本市场的稳定发展。在今年二月份，重要的央企投资者也在二级市场增持ETF，导致二月份出现低点。今年9月是第二个低点。

当市场跌至今年2月和9月的低点，对应的上证指数在2700点左右时，我们已有更多工具支持市场稳定。前有重要机构投资者增持ETF，9月24日公布的两项新工具也将稳定市场。

因此，我们认为在二月和九月这两个位置，重要机构投资者的介入稳定了市场。随着九月下旬至十月初的政策支持，市场出现了显著上涨。

此外，当前经济政策不断加码。在9月26日的政治局会议中，提到要加强经济责任感和紧迫感。此后，各部委陆续召开新闻发布会，提出稳定和支持经济的措施。从财政部到工信部，再到发改委，均出台了高质量发展经济的措施。这些措施的落地，使得市场对未来经济转暖的预期增强，成为市场上涨的重要动力。

市场不可能一天涨到天上去，也不可能永远上涨，经过一轮大涨后，市场整体进入调整，这是合理的，因为前期涨幅较大，很多投资者会选择获利了结，市场因此出现分歧。而且在政策出台后，大家确实看到了经济改善的迹象，但也体现在前期股价上行中。

如果后续继续上涨，需要经济数据有更积极的改善信号，或有更重磅的经济政策。目前市场进入经济数据和政策观察期，出现震荡和调整的节奏。

年底有一系列重磅会议，大家特别关注这些政策的力度。每年12月初和中旬，会召开政治局会议和中央经济工作会议。在这样的背景下，我们认为，经过前期大涨后，市场正在消化涨幅，部分投资者获利了结。

但一旦政策发力，或经济数据改善，年底或明年初，可能会启动更持续的上涨行情。

我们认为，今年这轮行情的节奏是，首先是两项重要工具推出，然后随着一系列会议的召开，强化大家对经济的预期，市场实现放量大涨。这段时间，大家期待进一步政策落地和进一步经济转暖的信号。所以进入到一个相对平稳和震荡的阶段。

展望未来，如果有更重磅的政策或经济数据进一步转暖，明年或后年初会形成一轮更加持久的主升浪。这是我们对这轮行情大致节奏的判断。


逢四逢九年份，A股会模式化大涨

主持人：如果我们从历史的经验来看，一般第一轮上涨之后，市场可能需要一定的回调。那么具体的空间如何判断，以及有哪些可供参考的历史经验，我可以和大家分享一下。

张夏：从底部放量大涨，大概六个交易日左右，这种情况在历史上也是经常出现的。

在历史上，大级别的上行或者俗称为牛市，通常都会出现一波放量大涨。比如说我们可以简单复盘一下，1999年很多投资者可能听说过519行情，当时1998年亚洲金融危机爆发之后，出现了两个转变。

第一个是连续降息，货币政策非常宽松。在1999年5月16日，国务院批复“搞活市场六项政策”，即要发展资本市场。前面由于经济受到亚洲金融危机的冲击，股票跌得比较多。

一旦流动性转暖，加上对资本市场的支持态度，市场在5月19日至6月30日，31个交易日上涨达到66%，和现在6个交易日涨了33%，有异曲同工之妙，当然这并不代表，涨了之后还会继续涨，从1999年7月开始，市场就进入了很长时间的横盘。


最终在1999年年底出现了一波调整，但由于政策给力，前期风险偏好改善，市场回调后给了获利了结或落袋为安的投资者一个更好的买入时机。政策进一步发力，使得2000年指数又呈现更持久的上行，到2001年6月形成了一波主升浪。
1999年的行情是这样演绎的。

我们总结调整时有一些时间窗口和规律。比如1999年的调整，最大调整发生在年底11月、12月，交易量缩减明显，很多投资者怀疑牛市是否结束。

当大家都怀疑牛市没有时，市场反而重新上涨。成交量萎缩，但价格也有一定规律。总体来看，这种大级别行情都有相似规律，即1999年5月16日开始的519行情，经过长达半年的调整后，从2000年初开始进入更绵长的主升浪。

我们知道历史上最大的一波行情是06、07年的大牛市。2005年市场在六、七月出现了双底，伴随政策的流动性宽松和人民币升值，大量热钱涌入。

热钱涌入后，央行吸收外汇，投放大量自主货币，导致2005到2006年流动性大幅改善。此外，2004年发布的一份《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，也就是第一份国九条，资本市场支持发力和流动性宽松，加上对经济支持力度也不断加大，使得2005年7月后出现一波放量上行，那波是反弹了20%。同样，快速反弹也出现一波调整，也是发生在四季度。量也是一样的，量缩得比较低。到了2006年初出现更大一波的主升浪。这是04-05年的见底。
五年后，2009年，大家都记得2008年的金融危机，2008年10月底，当时市场在传言说我们要推出比较大规模的刺激政策，市场就见到第一个底部。

后来随着政策的不断见效，那么第二个底部也出现，09年年初的时候就一波大涨，同样道理，阶段性出现一波回调，此后就回调之后也是一波更加绵长的主升荡。


整体结构性行情一直演绎到2011年4月份，这也是一个接近两年半的上行。

那么五年之后的2014年，这个也是就距离我们最大的一次行情，启动于2014年，当时也是发布了一份非常重要的文件《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，也是国九条，后来大家称之为新国九条。新国九条提出北向通道陆股通，融资融券大力发展，场外配资非常活跃。

14年还推出货币工具MLF和PSL，MLF俗称为麻辣粉，PSL针对棚改货币化提供的货币工具，也是流动性宽松。

当然，除此之外，它辅以了连续降准降息。流动性的宽松，加上对于资本市场政策支持力度不断加大，14年年底，市场放量大涨，当然这中间也出现了一波调整，就是14年的12月份出现一波调整之后，到15年年初又是一波更大的行情，这是2014年行情。


接下来是2019年。实际上，第一个底部出现在2018年11月份，市场反弹了一波后，大家没有看到改善迹象，随后又探底。到了2018年底时，我们的资本市场支持政策出台。
当时，领导人亲自宣布在上海证券交易所推出科创板并试点注册制。这一板块的推出标志着资本市场支持政策的发力。同时，2018年下半年开始，已经启动了连续的降准降息。
由于中美贸易摩擦，当时双方元首在G20会议上会面，大家认为贸易摩擦可能阶段性缓和。因此，总体来看，是流动性改善和资本市场支持政策的结合。
这时并没有发布高级别的文件，而是推出了一个新的市场，即科创板。2019年年初市场大涨，涨幅非常快。然而，并不是一直持续上涨。四月份开始，市场开始调整，横盘调整大约大半年。到2019年底，又发动了一波较大的行情。期间由于疫情爆发阶段性回撤，但疫情缓和后，市场回到了上行周期。
总结来说，2019年的行情还是蛮有特征的。无论是1999年、2004年、2009年、2014年、2019年，资本市场都通过某种形式得到支持。要么发布高规格文件如国九条或新国九条，要么推出新的板块。
今年4月份，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》》，也被称为新国九条。同时推出两项重要货币工具支持市场，对资本市场的支持力度非常大。流动性的宽松显而易见，持续的降准降息。
这次见底模式与过去五次，就是逢四逢九年份的政策支持力度相似。放量大涨也类似，只是这次涨的时间较短，因为传播效率较高。当前的缩量调整在历史上也反复出现。现在A股似乎又进入了逢四逢九年份的模式化上涨阶段。
所谓的模式化，意味着每轮行情虽然看起来不同，但总是遵循相似的注脚。如果这次市场表现与之前相似，那么这次调整可能会是横向调整或震荡调整，之后可能会迎来一波主升浪。
当然，这只是对历史规律的简单总结。这次市场前面的表现符合历史规律，那么后续也可能会依照历史规律，出现更大的行情。这是我们值得关注的，因为在调整之后，可能会有一波更加持久的震荡上行的主升浪。

无论美国大选谁上台，已计入资产价格中，影响不会太大
主持人：对于海外一些重大的因素，我们来探讨一下对A股市场的影响。请张夏总为我们分析一下。
张夏：可能不到最后一刻，无法确定谁能当上美国总统。关注这个问题的原因主要是因为特朗普曾在竞选时提到可能会对中国商品征收高额关税。
这一直是市场关注的问题，因为此前特朗普任期内曾发动对华贸易战，结果是对部分商品征收了较高关税。这让大家意识到，特朗普在任时期可能会打破原有的商业规则，提高关税。此外，他可能会将一些中国科技公司纳入制裁，这也是他在上一届任期内做过的。
大家担心他可能会这样做，尤其是对美出口领域可能面临挑战。同时，由于特朗普时期美国将大量中国科技公司列入黑名单，大家也在担心他上任后是否会继续这样做，这反而强化了大家对自主可控的重视程度。
因此，近期出口相关股票表现较差，而自主可控相关股票表现较好，大家对这个问题进行了预判。不过，我个人看法可能有些不同，市场不能说是错的，但也有其道理。目前来看，情况发生了一些变化，现在谁上台还不确定。
另外一方面，市场已经对特朗普上台进行了充分预期。如果他真的上台，他所声称的政策措施对市场的影响可能已经被消化。所以即便他上台，可能会产生一些短期影响，但长期影响不大。核心是无论谁上台，对中国的态度不会改变，市场也心知肚明，大家也不会因此给予风险偏好的下降。

我们也知道，在2019年特朗普提高中国关税及将更多中国科技公司纳入黑名单时，A股表现依然良好。因此，当国内政策转暖、经济向好，问题解决较好时，外部打压对A股的影响有限。
换句话说，市场确实在此前对特朗普上台进行了充分预期，导致出口和自主可控领域的表现有所不同。但既然已经有了这样的预期，最终谁上台对这些资产价格的影响不会太大。整体来看，我认为无论谁上台，美国对中国态度不会有太大变化，已经计入资产价格过程中，不会有太大影响。
短期的扰动是难以避免的，关键还是看国内经济和问题能否得到良好解决。如果能，那么我们仍然可以实现比较好的上涨，就像特朗普任期的后两年一样，A股也是陆续上涨的。这是我个人的看法。
明年盈利可能结束负增长，回到0左右水平
对于明年A股的盈利如何判断呢？我们大致认为可能会呈现一个趋稳的状态，不会大幅上行或下行，而是逐渐趋于稳定。为什么得出这样的判断呢？

首先，目前来看，政策力度在不断加强，已经有一些经济数据开始出现边际改善。
相比于今年偏弱的盈利，明年会稍微好一些。有分析指出，与以前政策出台后经济走向强势复苏的情况不同，我们现在无法依赖大规模的房产投资。因为在会议中明确提到了要严控商品房开发。我们也无法像以前一样依靠大规模的基建，因为目前中国的基建水平已经相对较高。
此外，现在对于地方政府债务的增加也有严格控制，这一大基调实际上没有变化。因此，再依靠房产和基建来推动经济的强复苏难度较大。

同时，当前全球经济面临下行压力，中国的出口增速到9月份只有2.3%的正增长，所以明年仍会面临一定压力。
而且，比如说美国总统大选结果出炉后，相关贸易政策可能会对中国的出口产生影响。因此，当前经济政策在不断发力，但不太可能像以前一样通过加杠杆实现强劲增长，加上外部环境的一些冲击。
所以我们认为，明年在内部政策发力和外部压力下，整体盈利可能趋于稳定，增速可能会结束负增长，回到零左右的水平。这是对盈利的大概判断。

此时，对于公司的实施和结构的把握就非常重要。比如说，今年表现较好的行业，从客观上讲就是今年业绩较好的行业。

比如，非银金融、保险和券商业绩不错，得益于股票市场的上涨，使得他们的股价表现也不错。

家电和汽车行业也受益于全球消费电子的复苏和全球半导体周期的上行，A股的电子板块表现也不错。家电和汽车行业同时受益于此前的国内政策力度，例如以旧换新政策的实施。
今年来看，亮点领域一方面受益于资本市场，另一方面受益于国内政策发力的方向。还有之前外需改善的一些领域也有亮点。除此之外，其他领域现在承压，尤其是内需相关领域，我们判断未来可能会推出更多政策。
所以，三季度报告公布后，我们可以对明年的盈利方向做出简单预判，这可能会影响明年的行业布局。
例如，房地产在化解风险过程中销量下降，拖累了地产股的业绩。如果明年推动房地产止跌回稳，可能意味着房地产或地产业的股票业绩会有回升的机会。

第二，消费品方面，既然此前的以旧换新取得了不错的效果，明年可能会推出更多消费品，尤其是耐用消费品的以旧换新政策，这都是可以期待的。
消费政策的力度可能会加强，今年承压的领域，明年可能会有改善的动力。
第三，新的发展趋势，尤其是智能化和人工智能的发展，也在改造汽车和机器人，技术发展推动了这些产品的更新换代，进而带来业绩改善。
这是由新技术和新产业趋势推动的。现在来看，三季报已披露，大家在之前下跌过程中已有充分预期，目前盈利整体逐渐趋于稳定。但要实现大幅度复苏难度较大，需要找到结构性的亮点。结构性的亮点一定围绕政策发力的方向和产业趋势所进展的方向。以上就是对行业的判断。

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