火电行业观察：并购重组加速整合；水电红利优势持续释放

金融界

2025年，电力行业迎来结构性变革，火电与水电板块呈现差异化发展趋势。电力现货市场加速推进为火电企业提供盈利优化空间，而新“并购六条”政策推动电力国企资产整合，释放行业整合潜力。与此同时，水电板块凭借成本端改善与高分红特性，在低利率环境下持续凸显配置价值。
火电：并购重组与商业模式转型双轮驱动
并购重组释放资产整合潜力
五大电力集团未上市资产规模庞大，国家能源集团、华电集团、华能集团、国家电投集团及大唐集团未注入上市平台的电力装机比例分别为39%、67%、27%、63%、40%。新“并购六条”落地后，电力国企通过并购重组优化资产结构、提升估值空间的趋势明确，未来优质资产注入将增强企业盈利能力。
煤电一体化布局提升经营韧性
煤电联营企业通过一体化布局平滑煤价波动影响，其ROE中枢显著高于非一体化企业。中国神华、淮河能源及新集能源在建及待建项目规模占在运项目比重分别达24%、132%、75%，产能扩张与成本协同效应将进一步巩固竞争优势。
商业模式转型推动估值重构
火电收入结构从单一电量电价转向“辅助服务+容量电价”模式，降低对煤价波动的敏感性。新模式下，火电企业盈利稳定性增强，公用事业属性提升，其PB估值长期低于水电及核电的局面有望改善。
水电：成本红利与分红优势稳固配置价值
折旧到期增厚利润空间
水电行业折旧成本占比高，实际运营年限远超折旧年限。十四五至十六五期间，密集到期的折旧费用将显著增厚表端利润。叠加贷款利率下行，企业通过债务置换优化财务结构，进一步降低融资成本。
高分红构筑逆周期防御属性
水电企业净现比普遍高于1.5，经营性现金流占营业收入比例超50%，支撑高分红承诺。长江电力、国投电力及华能水电承诺的分红比例分别为70%、55%、50%。低利率环境下，稳定的现金流与分红吸引力持续增强配置价值。
市场化改革助力电价上行预期
水电资本开支高峰已过，市场化电价改革背景下，电价长期上行趋势明确。同时，水电受宏观经济波动影响较小，叠加折旧红利释放与分红比例提升预期，行业配置价值进一步凸显。