本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
A股市场发展三十年有余，作为全球参与度最高的市场，绝大多数投资者都在追寻一个终极奥义：如果说股市是经济的晴雨表，那么什么是股市的晴雨表？
有人认为是业绩基本面，有人认为是流动性，也有人认为是市场情绪和信心，不一而足。但谁也没有十足的把握，笃定自己就是那个核心要素。
机构投资者，可以通过超强的专业“算力”，将各种影响市场的要素量化，形成一套核心的算法，成为沉默且赚钱的少数人。
而作为大多数的个人投资者，或许只有从不同切面探寻市场运行的规律，才能完善独属于自己的投资框架和投资逻辑。
今天，我们就来揭示一个隐藏于数据库末尾不起眼的数据指标——工业用电量。作为大多数制造业底层的生产指标，工业用电量其实也正是企业基本面与市场波动性最重要的先行指标。
01 工业用电量为何重要？
2010年英国著名杂志《经济学人》推出了一个用于评估中国GDP增长量的指标——克强指数。其主要依据来源于李克强总理任职辽宁省委书记时，通过耗电量、铁路货运量和贷款发放量三个指标分析经济状况。
彼时，GDP结构中第二产业占据近一半，其中辽宁省2010年第二产业占GDP总额达到了54%，工业用电量作为第二产业的指引性指标，自然有很强的说服力。
2013年，花旗银行编制的克强指数中，用简单的回归分析确定了三要素的占比，并给出了最简洁的公式：克强指数=工业用电量增速×40% + 中长期贷款余额增速×35% + 铁路货运量增速×25%，工业用电量成为了比重最大的指引指标。
以此为基，回溯2017年以前GDP工业增加值和克强指数关系，便可得到一张几乎趋近于完全相同的走势图，证明了工业用电量对经济增速的重要性。
图： 工业增加值与克强指数，来源： 界面新闻
当然，随着社会经济发展的不断变迁，我国的产业结构出现了明显的转变，第二产业占比从接近一半下降至36%左右，因此2017年以后克强指数被涵盖消费和第三产业的新克强指数替代，单纯的工业用电量增速逐渐淡出了人们的视野。
但工业用电量与制造业生产仍然保持着密不可分的关系，根据民生证券的研究显示，每当周期见底复苏时，用电量总能领先于PPI回升，且随后进入量价同步回升的共振阶段，这构成了用电量和PPI共同决定企业盈利的市场共识。
图： 用电量与PPI之间的趋势关系，来源： 民生证券研究院
那么除了GDP外，工业用电量还有没有可以完美发挥本领的领域，答案显而易见：A股。
目前沪深全A中，与工业用电强相关的传统制造业达到了3700家、能源类149家、建筑业106家、采矿业87家，累计占据全部A股的74.96%，营收占A股整体68.99%。
毫无疑问，现阶段A股就是第二产业浓度最高的市场。
我们就来具体地看一看，工业用电量究竟与A股的基本面和估值有什么联系。
02 用电量代表了企业基本面
我们采用近十年剔除新股影响的沪深全A标的基本面表现为样本。
先来看看营收基本面，整体来看，工业用电量增速和沪深全A单季度营收增速总体趋势保持了高度一致，尤其是2023年以前。
其中，当季度内，工业用电量与沪深A股影响力关系最大，也就是说三个月内企业的用电量便会直观的反馈到企业外部营收当中。
图：工业用电量和沪深全A营收增速关系，来源：Choice金融客户端，锦缎整理
2023年以后，用电量增速明显高于沪深全A单季度营收的增速。这其中主要有两个原因，其一沪深A股的样本量和营收贡献和GDP保持同向，越来越多的服务业企业贡献了收入，导致二者出现了偏差。
如果我们仅以制造业企业来看，即便是在2023年以后，工业用电量增速也与企业营收增速保持了相对稳定的态势，依旧是强相关。
图： 工业用电量和制造业A股营收关系，来源： Choice金融客户端，锦缎整理
其二，企业营收可能会受到多方面的影响，比如同质化的内卷价格战，但利润不会说谎：2023年以来，工业用电量和沪深全A归母利润保持一致，证明了工业用电量与营收的背离大概率是因为市场竞争，而不是数据失真。
图：工业用电量与沪深全A归母净利关系，来源：Choice金融客户端，锦缎整理
工业用电量数据每月由国家能源局发布，而上市企业的财报节点是一个季度，因此，根据数据统计我们可以得出结论：工业用电量是沪深A股绝大多数标的可靠的基本面先行指标，尤其是对于制造业企业而言。
如果从这个角度出发，以盈利的视角来看，2023年Q1以来工业用电量和企业营收出现了明显的底部下穿，可能是生产端对于疫情后的需求侧过于乐观，预计明年对于制造业企业来说并不好过，依旧是相对较难的去库存周期。当然，对于乐观的人来说，也许即将迎来下注困境反转的重要节点。
03 用电量也是市场波动的前瞻指标
理清楚工业用电量和企业基本面关系后，我们尝试用企业更直观的估值指标与用电量做一个对比，看看除了基本面外，用电量数据对具体A股投资的影响几何。
先说结论，在大多数情况下工业用电量对市场估值波动，有一定的前瞻性。
直接来看工业用电量与A股当季度市值变化的曲线图，我们可以发现过去十年间，无论是大趋势，还是季度指标，二者并没有明显的联系。
图： 工业用电量与沪深全A市值波动关系，来源： Choice金融客户端，锦缎整理
那么我们为什么还要说工业用电量对沪深全A的走势有指导作用呢？
这便是现阶段利用工业用电量理解市场最大的机遇：绝大多数投资者并没有意识到工业用电量对基本面存在显著影响，因此并没有把工业用电量纳入企业估值参考的范围。
因此，企业的市场表现滞后于供需变化，往往总是在业绩报表披露后才会出现明显的价值回归。
如果我们按照基本面修正工业用电量和A股估值变化的关系（将A股估值变动向前提一个月），便可以得到如下图所示的两条曲线。
图： 工业用电量与沪深全A估值关系（修正），来源： Choice金融客户端，锦缎整理
虽然作为客观性指标，工业用电量很难完全指引市场标的估值水平，因为很多时候市场表现会受到市场情绪的显著影响，比如2015年大波动行情，2020年疫情回补行情和去年三季度阶段性牛市。
但在非波动行情下（单季度区间涨跌幅不超过10%），修正后的沪深全A市场表现与工业用电量同比增速趋同的样本大约有16个季度，占总样本数量的近7成。
如果我们把相同的数据样本带入制造业标的中，也会得出相同的结论。
图： 工业用电量与制造业标的估值关系（修正），来源： Choice金融客户端，锦缎整理
因此，我们认为，当市场处在非情绪化的窄幅震荡时，工业用电量可以有效担起行业前瞻性指标的重任，为A股投资做出相对应的指引。
04 结语
行文至此，我们总结一下全文的观点：
1.工业用电量曾经是克强指数中份额最大的核心要素，随着GDP产业结构发生变迁逐渐失效。但A股范本中，制造业企业占比高，工业用电量仍是重要的参考要素之一。
2.过去十年间，工业用电量与A股企业的基本面，尤其是制造业基本面保持了稳定的一致性，可以作为企业当季度利润乃至营收的指引性指标。
3.过去十年间，工业用电量常常是被市场忽略的前瞻性指标，因此估值波动会明显晚于工业用电量波动，但整体存在相对明显的对应关系。尤其在市场波动幅度较小的周期内，如果我们将市场估值表现提前一月，就会得到趋于一致的走势图形。
当然，正如我们在行文伊始中所述，股市之所以能够成为经济的晴雨表，正是因为它同经济系统一样，具备多因素共同构筑的复杂性和多样性。
尽管市场绝不是简单的布朗运动，但正如没有任何一项简单的指标可以完全指引复杂的经济系统，自然也没有一项简单的指标可以指引投资市场。
工业用电量有一定指引性，但它也不是真理，仅供大家参考。 | 
发表于 2025-1-24 11:42:53
