广发证券刘晨明：A股走势存在明显的“独立性”，看好低PB公司表现
美国大选尘埃落定，美联储11月议息会议在即，“超级周”来袭，对A股市场有何影响？全球大类资产又将怎么走？11月6日，澎湃新闻联合腾讯财经发起“洞见股市”系列直播第4期，邀请如是金融研究院院长管清友、国泰君安国际首席经济学家周浩和广发证券策略首席分析师刘晨明等重量级嘉宾在线解读。
广发证券策略首席分析师刘晨明认为，在“超级周”背景之下，A股市场近期却表现出“独立性”，受外部事件如“美国大选”和“美联储降息”影响有限。9月最后一周，A股经历罕见的无差别大涨，各类指数涨幅约25%。10月以来，市场进入震荡状态，但结构性机会丰富，资金流入显著，成交额放大至约2万亿，市场活跃度提升。国内“财政政策”和11月“人大会议”对A股的影响更多在于局部板块，整体风险偏好和活跃度未受太大影响。市场预计将继续沿着自身节奏，维持结构性活跃状态，即使指数震荡，机会依然众多。
而“大类资产”投资方面，刘晨明强调美债利率与A股创业板、科创板的关系历史上并不稳定，主要受新能源周期影响。产业趋势是影响A股方向的关键，美债利率变化更多影响市场斜率。黄金投资方面，A股市场提供了多样的黄金投资工具，包括黄金股票和ETF。2023年一季度以来，央行购买黄金行为对金价影响加强，而美债实际利率与黄金的反向关系走弱。投资者若看好黄金，购买ETF可能比投资黄金股票更直接有效，后者受多因素影响，包括A股市场风格、风险偏好和流动性等。
以下是刘晨明的部分互动精华内容：
“超级周”背景之下，A股市场存在结构性机会
刘晨明：本周之所以被称为“超级周”，是因为有几件重大事件落在本周，如大选、降息以及我们的财政政策。但我个人认为A股市场有其自身的节奏，并且A股对整体市场的影响更为重要。对于大选，我认为其对A股的影响可能并不根本，它可能只对某些特定板块产生正面或负面的影响，这是投资者可能会交易的。然而，对于A股的整体风险偏好和活跃度来说，大选的影响应该不大。我认为A股将继续按照自己的状态发展。
让我们先来看看A股目前的状态。它经历了两个阶段。第一阶段是在9月的最后一周，那一周出现了历史上罕见的无差别大涨，各类指数——无论是大盘、小盘、成长型、价值型、宽基还是窄基——几乎都上涨了约25%，这种情况在国内外都是极为罕见的。
第二阶段是从国庆节后，也就是10月份开始，市场进入了指数震荡但结构性机会丰富的时期，包括许多热点板块表现特别出色。自9月第四周以来，大量资金涌入市场，成交额至少增加了三四倍，目前平均在2万亿左右。这意味着市场突然变得活跃起来。我认为这种活跃状态不会因为大选结果或美联储降息而发生任何变化。尽管指数目前处于震荡状态，但机会依然很多，我不认为股市的活力和状态会很快消散。
大类资产可以重点关注黄金ETF
刘晨明：关于美债，市场上有一种观点认为美债与A股的创业板或科创板存在“反向关系”，即美债利率上升时，创业板和科创板表现不佳；美债利率下降时，情况则相反。然而，我认为这种关系在历史上并不稳定。实际上，当我们发现这种相关性较高时，往往是因为新能源周期的叠加，比如在2020年和2021年美联储放水期间，新能源行业正处于上升周期，这两者的结合让我们看到了所谓的“反向关系”。
对于美债利率上升是否会影响创业板、新能源和半导体的问题，我认为两者之间并没有必然的联系，美债利率的变化更像是“锦上添花”。例如，当产业趋势良好且美联储降息或利率下行时，市场可能会大幅上涨。相反，如果产业周期下行且美联储加息或利率上行，市场可能会跌得更多，美债利率起到了放大器的作用。但如果产业周期和美债利率走势相反，市场仍然会根据产业趋势上涨或下跌。
我认为美债对成长型和科技股的影响并不根本，更多是影响市场斜率，而方向则由产业周期决定。如果有人担心特朗普上台后通胀的影响，或者美债利率上升和美元升值对创业板和科技股的影响，我认为这种担忧是不必要的。国内市场仍然会沿着自己的产业趋势发展，美联储或美债只会引起一定程度的斜率变化。
关于黄金，A股市场提供了多种黄金投资工具，包括黄金股票和ETF，这些工具相对齐全。黄金的影响因素众多，而且每个阶段的影响因素都不同。例如，美债实际利率与黄金的“反向关系”自2023年一季度以来也在减弱。相反，各国央行购买黄金的行为对黄金的影响自2023年一季度开始加强，这也是定价权交替的过程之一。地缘政治、美国财政状况等因素也会影响黄金，但自2023年一季度以来，央行购买黄金的行为变得更加重要。
如果主要央行购买黄金的行为没有大的变化，我认为黄金的上涨趋势尚未结束。对于A股市场，如果投资者看好黄金，购买ETF可能是更好的选择，无论是美元黄金ETF，还是人民币黄金ETF。而黄金股票则更为复杂，因为它受到A股市场风格、风险偏好、流动性和业绩等多种因素的影响。因此，如果投资者认为黄金的上涨趋势尚未结束，ETF可能是一个更有效的投资工具。
牛市的形成不能单纯依赖宏观经济投资
刘晨明：在讨论牛市的形成因素时，我认为历史上国内外股市的牛市都可以归结为三种因素，这些因素最终都能体现在上市公司的财务报表和盈利能力上，尤其是ROE（净资产收益率）的提升。
首先，宏观经济的增长可以带动ROE的提升，从而形成牛市，如A股在2006年、2007年、2009年以及2016年、2017年的宏观经济驱动的牛市。
其次，产业层面的重大变化也能带来ROE的提升，进而引发牛市。例如，近年来美股因AI技术进步而形成的牛市，以及A股在2013年到2015年因互联网+、移动互联网兴起而形成的产业牛市，还有2020年前后新能源产业的兴起带来的牛市。
第三种是通过分红、回购和市值管理等手段，不依赖于宏观经济或产业变化，直接提升ROE。例如，去年3月份日本要求所有公司披露估值和市值提升方案，导致许多公司公布了相关计划，分红比例中位数在一年内提升了3个百分点，带动了ROE的稳定和PB估值的修复，从而形成了牛市。
我认为，这一轮市场不太可能单纯依赖宏观经济投资来大幅提升ROE，形成牛市。但我们可以从产业角度展望，例如围绕新质生产力相关的产业，如自主可控、国产替代等，这些产业有望在未来支撑部分板块的ROE。此外，中国证监会近期发布的征求意见稿要求连续PB破净的公司公布估值提升计划，这与日本去年的政策有异曲同工之妙，可能会通过分红、回购、市值管理等手段提升上市公司的ROE。
综上所述，我倾向于认为这一轮市场更可能是结构性牛市，由不同方式、多种因素相结合的部分股票ROE回升所驱动。
从11月到明年3月，进行板块投资的重要思路是“困境反转”
刘晨明：在回顾刚刚过去的10月份股市表现时，我们注意到市场轮动速度非常快，许多中小股票和活跃主题表现出色，呈现出各种轮动上涨的现象。然而，对于新入市的投资者来说，市场似乎缺乏一条明确的主线，各个板块都有机会，都参与交易。
在这里，我想分享一个关于A股市场的日历效应或季度效应的特点。每个季度，股价反映的内容不尽相同。根据历史经验和数据统计，每年4月至10月，股市股价主要反映当期基本面，即上市公司当期的基本面和业绩。但从11月至次年3月，股价表现与当期基本面的关联度不高，因为三季报已经公布，市场开始提前交易下一年的预期。
今年的情况更为特殊，从10月份开始，市场就不再反映当期基本面，而是更多地给予未来预期以权重。政策调整剧烈，市场关注谁能从困境反转、谁有大的变化、谁有新的产业趋势。
在复盘过程中，我们发现从11月到次年3月，投资者在选择板块时，一个重要的思路是“困境反转”。即虽然当前基本面不佳，但预期明年会有所改善，这种改善可能来自宏观经济、政策、产业趋势变化或行业周期性出清。
“困境反转”涉及两个关键词：困境和反转。困境的例子包括收入、订单、资本开支和库存增速为负。在这些困境中，我们要寻找可能实现反转的机会：比如政策层面的化债政策可能带来的反转，或者是反内卷政策推动的行业改善，以及需求端的变化等。
总之，我认为在11月、12月乃至明年的一二月份，投资者可以将思路聚焦在“困境反转”上，寻找投资机会。这些机会可能来自于政策变化、产业趋势、需求端变化或行业自身调整。
展望A股的2025：可重点关注低市净率公司
刘晨明：在讨论看好的领域时，我们提到了几个关键线索。首先是“困境反转”，这个概念涵盖了一些细分板块领域。除了“困境反转”，“并购重组”也是一个我们重点推荐的线索。最后，我们关注的是低估值、低市净率（PB）的公司。
如果我们假设未来是一个指数级别的大牛市，那么最主要的特征将是消灭一切低估值股票，特别是低PB的公司。这是一种乐观的假设。在另一种中性假设下，我们认为未来可能是一个震荡市或结构市，其中存在许多自下而上的结构性机会。在这种情况下，我们会关注那些低PB公司，它们可能会有自己的市值管理或估值提升计划。
中国证监会最新的征求意见稿已经明确要求，连续12个月PB破净的公司必须披露公告，包括估值提升的目标、时间期限和具体措施。这些公司还需要在年度业绩说明会上专项说明估值提升计划的执行进展。这些要求都非常具体。
因此，我们需要关注那些连续12个月PB破净的公司，看看它们是否真的有意采取行动。现在的政策和手段都已经放开，公司可以选择增持、回购，或者通过并购重组资产注入，或者提高分红、减少浪费等手段来提升估值。关键在于这些公司是否真的愿意采取行动。
实际上，整个A股市场中连续12个月PB破净的公司并不多，大约只有200家左右。如果我们排除那些全行业破净的公司，因为这种情况并不是公司自身的问题，那么剩下的就是那些行业层面不破净，但公司自身破净的公司。这些公司有潜力通过一些方法改善自己的状况，这样的公司大约有一百多家，未来可能会产生“牛股”。因此，在低PB的领域，我认为这是一个重点思路。
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