分众传媒：“广告茅”的烫预期与冷实际
各人好，我是海豚君！分众传媒于北京时间10月28日发布了2024年三季报，固然9月尾的政策转向已经动员预期先行，股价反弹了37%。但在促民生消耗类的政策实际落地和收效之前，海豚君以为也有须要通过财报来感知一下实际的冷暖，以及算一算现在估值隐含了怎样的回暖预期。
详细来看：
1. 团体感受：渴望精美，但实际压力山大
三季度分众的收入增长4.3%，固然头部机构的预期存在肯定差别，但总体上还在预期范围之内（32～34亿）。
上季度海豚君提及了广告主投放战略变革带来的强季候性效应，三季度也反映了这个征象。三季度并非是完全的淡季，属于是前淡后旺，9月一样平常是3C电子、汽车的新品发布周期和服饰的换季需求。
而且本年尚有奥运会（饮料、服饰）、部分消耗范畴的短期刺激如游戏娱乐类（暑期乱战）、家电类（以旧换新）的增长加持。不外真话来说，碍于宏观环境团体的压力，部分机构的预期自己也并不算高。
当下估值反弹显着隐含了对政策刺激后，消耗大环境回暖的预期。海豚君还是要提示，短期压力没那么快消散。只是四序度是分众的传统旺季，在双11等节日的动员下，我们预计整年收入有望实现7%的增速到达128亿规模。
2. 客户回款节奏放缓
三季度一方面名誉减值/资产减值丧失环比走高至0.94亿。相较总营收的比重，提升至2.9%，这个水平在近两年中，仅小幅低于有疫情拖累的1Q22。
别的，另一个可以或许表现分众客户回款本领的指标——应收账款周转天数，三季度也从二季度的60天上升到了68天，高于2023年，与2022年下半年的环境差不多。
两个指标小幅边际恶化下，宏观环境的艰巨由此可见一斑。
3. 红利增长端赖非主业收益
三季度净利润14.8亿，同比增速7.6%，小超预期，但重要靠的是与主业不干系的投资收益等项。
单纯看核心主业的谋划利润，反而同比下滑了9%，小幅低于市场预期。同样的，比力归母扣非净利润，增速同样放缓到4.5%（有用税率差别导致扣非净利增速与核心谋划利润增速之间的差别）。
核心主业红利本领下滑，重要源于走高的名誉减值丧失、其次是显着高于收入增速的营销费用。团结固定资产相比上季度末增长了17%，员工费用现金付出同比增长35%，阐明分众在积极扩充媒体点位，同时扩充贩卖团队寻求更多的客户。
4. 欣慰之处——毛利率稳固提升
三季报固然重要具象反映了宏观压力。但落到分众自身谋划上，毛利率的稳固必要单独拎出来表彰。
团结半年报中披露的点位分布信息，以及分业务毛利率环境，海豚君以为，在收入承压但点位积极扩张下，分众的毛利率还能保持稳固高位，阐明白分众不停在做的点位优化动作，恒久结果已经显现。
与此同时，新增的下沉点位租金本钱较低，本地贸易也更依靠基于地理位置的投放导流，因此单点位的UE模子大概未必比高线都会低。不外快速扩张点位期间，毛利率总归是会受到一些影响，因此反过来，也就意味着分众将来的毛利率尚有提升空间。
https://inews.gtimg.com/news_bt/OPj1eONuMDA-AuWaK1LI2TKP1hHPLAYSFBjYHAZCD4DgcAA/641
5. 现金流仍有小幅下滑
三季度谋划运动现金净额17亿，同比下滑8%，一方面本年收入更高但收到的贩卖额现金却比客岁低，另一方面，现金付出上，尤其是员工干系付出，三季度单季就同比增长了35%。
7. 重点业绩指标与市场预期对比：
（由于鲜少有机构在公开陈诉中单独披露季度预期，因此下图中摘录的彭博划一预期与实际预期有肯定弊端，下文海豚君重点团结2-3家头部机构的预期，对Q3业绩实际表现举行对比分析。）
https://inews.gtimg.com/news_bt/OcmKYBGPITszMOg_ZO5I29vJzcX1te9pcG7Kr_g1jDb4UAA/641
海豚君观点
分众的三季报可以说比力具象的反映了当下艰巨的宏观环境，同时也显现了自身的高效谋划，表明公司毛利率仍旧有提升本领。
但三季度业绩怎样已是已往式，鉴于政策方面发生了较大变革，以及预期先行下，估值已经反弹了近40%，因此海豚君以为，当下再去讨论三季度业绩意义不大，而更应该关注将来。
但说真话，到现在为止，真正可以或许促消耗的政策还未出现。而当下的估值，团结机构的划一预期，实际上刚好修复到汗青中枢水平18x P/E，但对应来岁的收入和净利润预期（分别在140亿/60亿左右，同比增速为9%/12%）以及将来三年的增速CAGR，大概也就是10%左右，就算加上4-5%的股息分红率，那么18x的中枢估值，中性角度上看PEG是相对偏高的。
不外，上述2025年的业绩增速预期是什么水平？
2025年是分众在走过疫情扰动之后，基数回归正常后的第一年，海豚君以为，机构的划一预期很大概是基于公司每年涨价10%的惯例来做的推测。但实际环境是，假如广告主的消耗预期没有发生逆转，带来实际销量的增长，根本难以维持当下广告主的投放意愿（贩卖费用率）。
那么是否有大概在存量的营销预算中，分众夺取到更多的份额呢？
海豚君以为，这同样取决于差别的环境预期。在疲软的消耗环境/观念下，较难量化追踪ROI的品牌广告在商家实际投放中的比例还会继续紧缩。与此同时，少量的品牌广告预算中，分众还要与KOL营销、短剧营销以及小红书等线上新兴平台分食。因此，要维持份额的难度也并不低。
不外好的一面是，在传统线下前言中，分众还是广告主心中的No.1。因此分众最大概吃掉的份额还是重要泉源于电视广告、传统户外以及梯媒中其他竞对（新潮）。
总体而言，分众是更加典范的“顺周期股”，经济越好时，广告主才有余钱投入更多的品牌创建，进而动员分众业绩估值双飞，但反过来经济承压时分众也会比线上渠道受到更大的影响。当下的估值固然刚刚修复至汗青中枢，但实际上隐含了肯定的乐观预期（感情修复到位）。假如消耗预期未发现较大变革，这个估值中枢也绝非真正的公道。且岂论当下政策并未涉及直接刺激消耗，就算真的推出，政策从发布到落地并实际有用，也会必要一段时间去反复验证。
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本季财报详细解读
[*]收入：短期难掩压力
三季度分众的收入32.9亿，增长4.3%，落在几个头部机构对预期范围之内（32-34亿）。下半年宏观压力肉眼可见，因此市场预期也相应的下调了渴望值。
上季度海豚君提及了广告主投放战略变革带来的强季候性效应，三季度也反映了这个征象。三季度并非是完全的淡季，属于是前淡后旺，9月一样平常是3C电子、汽车的新品发布周期和服饰的换季需求。而且本年尚有奥运会（饮料、服饰）、部分消耗范畴的短期刺激如游戏娱乐类（暑期乱战）、家电类（以旧换新）的增长加持。
当下估值反弹显着隐含了对政策刺激后，消耗大环境回暖的预期。海豚君还是要提示，短期压力没那么快消散。只是四序度是分众的传统旺季，在电商节的动员下，整年收入仍有望实现7%的增速到达128亿规模。
https://inews.gtimg.com/news_bt/OYITJuHNt354TecU7P7PExUyTHGt1SE8yqwLw_kxdam4gAA/641
从行业表现来看，7-9月团体广告先于社零出现了反弹，这恐怕重要是由于奥运会期间商家加大投放带来。细分前言上，梯媒（LCD&海报）的增长表现仍旧是领先行业。详细广告主中，服饰投放的增幅最显着。
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https://inews.gtimg.com/news_bt/O7jzS258j7SeascLogJnCfJ9Ha5PIJQPq-Jz4I3XYj82UAA/641
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而分众的另一个广告媒体收入，影院广告收入，三季度恐怕表现不好。三季报固然没有公布细分业务环境，但本年暑期档优质影片较少，仅《抓娃娃》、《默杀》、《异形：夺命舰》票房表现突出。不像客岁暑期，有《孤注一掷》、《消散的她》、《封神第一部》等多部20亿以上票房的热卖片。
团体三季度影戏票房同比客岁下滑43%，观影人次也同比下滑43%。这种环境下，影院广告也很难卖的好。而这种因供给不敷题目更大的环境，预计大概还将连续到四序度：
国庆档仅一部《志愿军：存亡之战》票房凌驾了10亿，后续储备影片数目固然不少，但埋伏爆片不多，且上映日期并非为告急节沐日档期，因此很难有显着超凡的表现。
https://inews.gtimg.com/news_bt/OStJw9ghjqg0ZqZ8gg1Z7UP38gcFTavaaD_qJYQlcuHqQAA/641
四、营收推测：压力尚在，客户回款节奏放缓
推测四序度，双11等节日仍旧有望拉动广告主的“强季候效应”投放战略。再加上一些相对的政策预期推动，因此海豚君对四序度不做太过灰心的假设演绎。
但同时也必要正视当下的短期压力，比如在宏观环境严肃或自身谋划出现题目的时期，海豚君也会通过鄙俚客户的回款变革来看看实际环境和将来趋势：
（1）名誉减值：三季度名誉资产减值进一步仰面，表现宏观压力加重。相较总营收的比重，提升至2.9%，这个水平在近两年中，仅小幅低于有疫情拖累的1Q22。
https://inews.gtimg.com/news_bt/Oxzou3W62W8oAmWm6sLgaGx5yQj_KkwMuAze3CQAKEPPgAA/641
（2）应收账款周转天数：三季度周转天数环比走高，意味着当下的回款速率继续放缓。表明当下的回款压力高于2023年，与2022年下半年的环境差不多。
https://inews.gtimg.com/news_bt/OfdK_Et0uec0rCY83Wj-AQPti6Y5KnrSkd3-FtQr-S9dsAA/641
总体而言，海豚君预计四序度收入增速5%，到达34亿元规模。这个预期隐含环比增长3.9%，表明当下比往年更强的季候效应。如许一来，整年收入规模127亿，同比增长7%。
https://inews.gtimg.com/news_bt/OvxSHMS5wUwR-Gw3Z9IHPrT-ZWpR_YPtyBpUaAsc7EtzsAA/641
五、净利增长靠投资收益，毛利率稳固提升是唯一欣慰
从客岁开始，分众就不停在扩张点位，尤其是二线以及三线下沉市场。这与消耗降级、消耗下沉的大趋势划一，三季度公布的与美团的互助，也反映出当下分众的下沉战略。
一样平常而言，投入期最大的影响就是利润率。毛利率大概由于爬坡期开发的新点位暂时还没有签满广告位而受影响，同时投入期由于必要新拓客进而导致营销费用高增长。
上季度财报解读中，海豚君提及分众的差别，表现为爬坡期对毛利率影响有限，但营销费用确实存在高增长。
对应到三季报上，则继续加强了上季度表现出来的趋势：
1）毛利率爬坡影响有限：三季度分众团体毛利率68.2%，环比上季度微微提升了0.2pct，与客岁同期持平。思量到三季度影院广告的利用率应该很低，进而导致影院广告毛利率形成拖累，因此反过来意味着三季度梯媒的毛利率实际会比上半年的64.3%更高。
https://inews.gtimg.com/news_bt/O44se6r6PHu5k-gbIOO79jGu7rQQkMksbycBQQR5qcpC4AA/641
海豚君以为，团结半年报中披露的点位分布信息，以及分业务毛利率环境，海豚君以为，在收入承压但点位积极扩张下，分众的毛利率还能保持稳固高位，阐明白分众不停在做的点位优化动作，恒久结果已经显现。
与此同时，新增的下沉点位租金本钱较低（年初电话会，公司预计本年将在下沉市场增长10万个楼宇电视，但合计本钱增量也就是几万万，下图根据半年报数据盘算的匀称单点位本钱也表现出随着公司下沉扩张，匀称本钱降落的趋势），本地贸易也更依靠基于地理位置的投放导流，因此单点位的UE模子大概未必比高线都会低。
同时，思量到快速扩张点位期间，毛利率总归是会受到一些影响，因此反过来，也就意味着分众将来的毛利率尚有提升空间。
https://inews.gtimg.com/news_bt/OU6NRwgHDR4JgoPCtuvqZkq-RMa6gFJl0B-Tx5mn-eAysAA/641
2）营销费用继续高增长：谋划费用上重要变革着实营销费用上。随着点位扩张、谋划规复正常，客户运动也会增多，包罗拓客和老客户的维系，对应到的就是相应的贩卖团队扩充。
三季度营销费用到达6.3亿，在客岁高基数上继续同比增长12%。三季度期末固定资产环比上季度增长17%，反映出分众在积极扩张媒体点位下，干系媒体装备资产的投入同步增长的动作。别的员工费用付出现金流出同比增长35%，这里的变革应该重要就是由贩卖团队扩大带来。
https://inews.gtimg.com/news_bt/OkQFhODMk6QRMZb8NGLtW7WkK2lpo-6YB_AfsSF6SUzgEAA/641
固然毛利率稳固，但高增长的营销费用，再加上同比显着走高的名誉减值丧失，终极导致三季度在收入增长4%下，其核心主业的谋划利润只有13.1亿，反而同比下滑8.8%。但归母净利润则由于投资收益、公允代价变更等非谋划干系的收益增长，到达14.8亿，同比增长7.6%。
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